核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度(dù天津面积多少平方公里)依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)天津面积多少平方公里金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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