来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月trong>

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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