《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色(一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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