文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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