主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-值此之际是什么意思春节，值此 之际19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用(yòng)率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行业看值此之际是什么意思春节，值此 之际(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，<值此之际是什么意思春节，值此 之际/strong>3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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