平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省zēng)速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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