主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

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