平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格(gé)平毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(né毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法ng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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