“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不(bù未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思)意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣(zhēng)钱未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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