“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸)的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.2直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸3％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸>

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会越来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合(hé)同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过(guò)服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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