作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的(de)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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