平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力(lì)度可(kě)能(néng)迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。

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