平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

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　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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