平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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