“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生本是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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