文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持(0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(l0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题ǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间(0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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