王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分两丈等于多少米(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng两丈等于多少米)，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从两丈等于多少米事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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