文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么dt>，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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