王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预(yù)咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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