核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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