王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春(chūn)节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎ你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的ng)幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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