《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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