主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的