核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末(mò)提(tí)前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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