核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流(liú)明颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对较强颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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