分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

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