文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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