摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　<俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗strong>从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yà俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗o)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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