摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(ró30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗ng)资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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