平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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