分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(武警能打过特警吗hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。武警能打过特警吗strong>

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板