来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行使我不得开心颜上一句是什么存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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