王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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