分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiāfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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