《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据across 和 cross的区别，cross和across区别和用法ong>

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱<across 和 cross的区别，cross和across区别和用法/strong>。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融(róng)部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。