摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及文章真实身高，文章个人资料简介2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)文章真实身高，文章个人资料简介贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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