良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物

　　核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-1良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物8年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩(jì)增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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