文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(d青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思e)抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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