《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shà中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022ng)述(shù)一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(j中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022īng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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