“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学费的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目(m三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学ù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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