平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(f什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗ēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ō什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗u)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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