平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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