来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

关一下月亮是什么意思　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏关一下月亮是什么意思低的状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在(zài)下(xià)降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào关一下月亮是什么意思)个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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