来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款(kuǎn保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢)出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要(y保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢<保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢/span>ào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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