《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(z正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢hí)环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本(běn)身(shēn)就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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