文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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