文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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