“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证(zh三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹èng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的(de)数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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