文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　反函数常用公式大全，反函数运算公式t="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(反函数常用公式大全，反函数运算公式de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 反函数常用公式大全，反函数运算公式