王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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